به گزارش پایگاه خبری «عصر اعتبار» به نقل از ایبنا، اهمیت ترین تغییری که در حدود یک سال و نیم اخیر می توان مشاهده کرد، افزایش نرخ رشد پایه پولی و حجم پول و تداوم وضع موجود رشد نقدینگی است. برای اینکه تصویری دقیق تر از موضوع داشته باشیم، در جدول زیر نرخ رشد این متغیرها طی سالهای 1390 تا 1397 نشان داده شده است. لازم به ذکر است که ممکن است بین اعداد جدول و آنچه در ویرایش های اصلاح شده بانک مرکزی وجود دارد، تفاوت های مختصری وجود داشته باشد که اصل مطلب را دچار خدشه نمی نماید. آنچه آمده است، بر اساس فایل داده ای است که هر سال پس از اعلام بانک مرکزی جمهوری اسلامی ایران توسط اینجانب به روز شده است.

جدول 1- نرخ رشد پایه پولی، حجم پول و حجم نقدینگی، 97-1390

آنچه از جدول آشکار است این است که رشد هر سه کمییت یا کل پولی پس از شدت گرفتن دور اول تحریم ها و جهش نرخ ارز و سطح قیمتها در سال 1391 دچار افزایش محسوسی شده است و این افزایش نرخ رشد در مورد پایه پولی بسیار شدیدتر بوده است. پس از آنکه روند افزایشی نرخ ارز در سال 1392 متوقف شد و نرخ تورم نقطه به نقطه نیز از خرداد 1392 شروع به وارونه شدن نمود، نرخ رشد پایه پولی به طور قابل توجهی و نرخ رشد حجم پول(بخش سیال نقدینگی) به شدت کاهش یافتند، در حالی که نرخ رشد نقدینگی تغییر چندانی از خود نشان نداد و در سطح بسیار بالا باقی ماند. البته گسترش پوشش آماری بر داده های موسسات اعتباری اندکی در مقایسه اعداد این سال‌ها بی دقتی ایجاد می کند که نباید از نظر دور داشت.
اما آنچه بسیار قابل توجه است، آن است که دولت یازدهم پس از روی کار آمدن برای کنترل و تک رقمی کردن تورم به نوعی هدف گذاری ضمنی رشد پایه پولی روی آورد و این موضوع در اظهارات اقتصاددانان دولت به کرات دیده می شد. این موضوع خود را در کاهش چشمگیر نرخ رشد پایه پولی از 21.4 درصد در سال 1392 به 10.7 درصد در سال 1392 نشان داده است که البته تخلیه شدن اثر شوک ارزی و قیمتی بر روی پایه پولی در سال قبل از آن و افزایش شدید نرخ سود حقیقی از اعداد منفی قابل توجه به اعداد مثبت قابل توجه نیز در این کاهش نرخ رشد پایه پولی بی تاثیر نبود. اما دقت در داده های رشد حجم پول و نقدینگی نشان می دهد که رشد حجم پول از همان سال 1392 دچار کاهش شدید شد و در سال 1393 نه تنها تداوم داشت بلکه رشد حجم پول به عدد بسیار اندک 1.3 کاسته شد، در حالیکه رشد نقدینگی همچنان در سطح بسیار بالا باقی ماند و تداوم نرخ رشد بالا در سال 1394 نیز حکایت از پدیدار شدن تحولی جدید در رشد کمییت های پولی دارد. توضیح ساده این تغییر آشکار در سال 1393  افزایش نرخ سود حقیقی و لذا افزایش سهم سپرده های غیردیداری یا شبه پول از کل نقدینگی است که از همان سال 1392 شروع شد و در سال 1393 بسیار تشدید شد، به گونه ای که نسبت شبه پول به پول(نسبت بخش غیر سیال به بخش سیال نقدینگی) دچار افزایش شدیدی گردید که دلیل اصلی آن چیزی است که تحت عنوان افزایش ضریب فزاینده خلق نقدینگی از آن یاد می شود. در نمودار زیر نسبت شبه پول به پول به همراه ضریب فزاینده خلق نقدینگی برای سالهای 1390 تا 1397 نشان داده شده است.

همانطور که در نمودار به خوبی ملاحظه می شود، نسبت شبه پول به پول و به تبع آن ضریب فزاینده خلق نقدینگی در سال 1392 به 1393 شدیدترین افزایش را تجربه کرده است و پس از آن گرچه روند صعودی خود را دنبال نموده است اما روند صعودی آن ملایم تر شده است و در سال 1397 این روند متوقف شده است. دلیل نیز به این موضوع برمی گردد که کاهش شدید نرخ تورم از یک طرف و تشدید مشکل دارایی های منجمد و موهوم در ترازنامه بانکها و لذا رقابت برای افزایش نرخ سود و پرداخت نرخ سودهای اسمی بالا حتی برای سپرده های کوتاه مدت سبب افزایش شدید نرخ سود حقیقی و لذا افزایش سهم سپرده های غیردیداری یا شبه پول گردید.
اما دقت در جدول 1 نشان می دهد که از سال 1394 با وجود تلاش دولت و تیم اقتصادی دولت برای کنترل نرخ رشد پایه پولی و همچنین بخش سیال نقدینگی، نرخ رشد پایه پولی و حجم پول هر دو شروع به افزایش نموده اند و تا قبل از سال 1397 این روند افزایش تدریجی تداوم یافته است در حالیکه نرخ رشد نقدینگی تا حدی دچار کاهش شده است. این روند امری کاملا طبیعی و قابل پیش بینی در شرایط تداوم رشد های بالای نقدینگی بود. در واقع، بسیاری از اقتصاددانان تصور می کردند که اگر رشد پایه پولی کنترل شود و رشد سهم سیال نقدینگی محدود شود(که به معنی افزایش سهم شبه پول در ترکیب نقدینگی و لذا افزایش ضریب فزاینده خلق نقدینگی است)، آنگاه رونق غیرتورمی رخ خواهد داد زیرا نقدینگی بدون اتکا به رشد پایه پولی خلق می شود. آشکار بود که این نتیجه صحیح نبود و نرخ سودهای بالا در آن مقطع انعکاس ناترازی بانکها و رقابت برای ماندگار کردن و ربودن سپرده از همدیگر و اتخاذ رفتار ریسک آمیز تر توسط بانکها بود و خود همان نرخ سودهای بالا عامل خلق و رشد های بالای نقدینگی بود که به طور طبیعی بالا بودن نرخ سود در کنار کنترل نرخ ارز به کاهش تورم می انجامید اما نمی توانست رونق ایجاد کند و آثار تورمی آن صرفا به تاخیر می افتاد. به عبارت دیگر، نرخ رشد نقدینگی بالا مستقل از اینکه منبع آن چیست، دیر یا زود دردسر ساز می شود زیرا ظرفیت رشد اقتصادی محدود است و رشد بالای نقدینگی اگر امروز تورم نیافریند فردا یا پس فردا این کار را خواهد کرد. تداوم رشدهای بالای نقدینگی در طول سالهای 1391 به بعد بدان معنی بود که به محض متوقف شدن روند صعودی شدید نسبت شبه پول به پول که از سال 1394 به تدریج در حال رخ دادن بود و در نمودار 1 ملاحظه می شود، نیاز بانکها به ذخایر یا پایه پولی شروع به افزایش نموده است(که خود را در افزایش اضافه برداشت بانکها و لذا افزایش بدهی بانکها به بانک مرکزی در منابع پایه پولی منعکس می نمود) و همین عامل سبب افزایش تدریجی نرخ رشد پایه پولی و حجم پول شده است. لذا، آشکار بود که تنها افزایش پی در پی نرخ سود سپرده ها و لذا تداوم روند صعودی شدید نسبت شبه پول به پول می توانست مانع متوقف شدن رشد پایه پولی و حجم پول شود که این نیز به معنی تهدیدات شدید از ناحیه ناترازی نظام بانکی و عواقب وخیم آن بود. اگر این چنین به موضوع بنگریم، افزایش تدریجی نرخ رشد پایه پولی و حجم پول از سال 1394 به بعد نه یک سیاست عامدانه دولت و سیاستگذار پولی بلکه امری اجتناب ناپذیر و انعکاس افزایش نیاز بانکها به ذخایر متاثر از تداوم رشد بالای نقدینگی و امکان ناپذیری و فاجعه بار بودن افزایش نرخ سود بانکی در شرایط تک رقمی شدن نرخ تورم بود.
حال به وقایع سال 1397 و 1398 بنگریم که بسیاری در تحلیل آن دچار اشتباه و جابه جا کردن علت و معلول شده اند. همانطور که در جدول 1 ملاحظه می شود، از سال 1396 به 1397 نرخ رشد پایه پولی از 19 درصد به 24.2 درصد و نرخ رشد حجم پول(بخش سیال نقدینگی) از 19.4 به 46.5 درصد افزایش یافته است، در حالیکه نرخ رشد نقدینگی تنها از 22.1 به 23.1 درصد افزایش یافته است. لازم به ذکر است که در خرداد 1398 نسبت به خرداد 1397 رشد پایه پولی 25.5 درصد، رشد حجم پول 50.9 درصد و رشد نقدینگی25.1 درصد بوده است. اگر تحلیل متعارف را در مورد رشد این کمییت های پولی بکار گیریم، ممکن است چنین نتیجه گیری کنیم که بانک مرکزی رشد پایه پولی را افزایش داده و در ضمن اقداماتی کرده است که نقدینگی سیال تر شود و در نتیجه آن تورم رخ داده است یا رخ خواهد داد. اما دقت در تمام مقاطع تاریخی که اقتصاد ایران با شوک شدید هزینه ای و قیمتی روبرو شده است، نشان می دهد که متعاقب این شوکهای هزینه ای رشد کمیت‌های پولی تشدید شده است. به عنوان نمونه، در میانه دهه 1350 چنین موضوعی مشاهده می شود گرچه بخشی از رشد های بالا ناشی از تزریق درآمدهای نفتی به اقتصاد بوده است، اما با وجود این سهم بدهی بانکها و شرکتهای دولتی از پایه پولی افزایش داشت که نشانه فشارهای هزینه ای در شکل دادن رشد کمییت های پولی بوده است. به همین ترتیب، در سال 1375 با وجود آنکه نرخ تورم از 50 درصد به حدود 23 درصد کاهش یافت رشد هر سه کمیت پولی در سطحی بسیار بالا تداوم یافت و در سال 1392 نیز که از همان فصل اول سال روند نرخ تورم کاهشی شد، رشد کمییت های پولی تداوم یافت و کاهش رشد حجم پول نیز صرفا به دلیل امکان استفاده از حسابهای کوتاه مدت برای داد وستد ضمن استفاده از نرخ سود بالای آن امکان پذیر شد.
لذا، آنچه در سال 1397 رخ داد و در سال 1398 هنوز در حال تداوم است، نه بیانگر دستکاری تعمدی رشد این کمیت های پولی و نه بیانگر تلاش سیاستگذار برای سیال کردن نقدینگی، بلکه بیانگر واکنش کمییت های پولی به جهش شدید هزینه های تولید و قیمتها و همچنین معلول رفتار عاملان اقتصادی برای بهره جستن از نقدینگی بالای تصاحب شده آنها در طول نزدیک به 4 سال با پدیدار شدن انتظارات تورمی بوده است. به عبارت دیگر، نمی توان گفت که پایه پولی رشد کرده است و سیال شده است و سپس انتظارات تورمی شکل گرفته است و سپس جهش ارزی و تورمی رخ داده است. تشدید رشد پایه پولی و سیال تر شدن نقدینگی علامت تشدید تورم متعاقب شوک ارزی و شوک انتظارات تورمی است نه علت آن. بیان دقیق این تحولات آن است که عاملان اقتصادی طی نزدیک به چهار سال باوجود رکود و پایین بودن بازدهی بخش حقیقی و با وجود پایین آمدن شدید تورم، نرخ های سود بالا کسب کرده و این سودهای بالا با افزوده شدن به اصل سپرده ها، رشد های بالای نقدینگی را شکل داده است و این رشد بالای نقدینگی بالآخره در زمانی اثر خود را بر قیمتها تخلیه می کرده است و کافی بوده است عاملی انتظارات تورمی که در حال شکل گرفتن بود، را تحریک نماید تا جهش قیمتی ایجاد نماید و اعلام و اجرای تحریم ها همین کار را کرد. هنگامی که انتظارات تورمی تحریک شود، سرعت گردش نقدینگی افزایش می یابد زیرا عاملان اقتصادی سعی در تبدیل سپرده های خود به دارایی های دیگر می نمایند که به طور طبیعی چون سپرده از بانک خارج نمی شود، به معنی جابه جا شدن سپرده ها از یک حساب به حساب دیگر و لذا قرار گرفتن آنها ذیل حسابهای دیداری می شود که آنگاه خود را در رشد شدید حجم پول یا بخش سیال نقدینگی نشان می دهد. در عین حال، چون سپرده های سیال ماندگاری کمتری دارد، نیاز بانکها به ذخایر یا پایه پولی تشدید می شود که درنتیجه رشد پایه پولی را هم تشدید می نماید(نویسنده بسیار قبل تر از سال 1396 چنین تغییر مسیری را پیش بینی کرده بود). به همین دلیل است که با وجود تداوم و اندکی تشدید رشد کمییت های پولی در ماه های اخیر، نرخ تورم نقطه به نقطه از خرداد به بعد روند نزولی در پیش گرفته است. طبیعی است که رشد بالای پایه پولی مانع از آن می شود که رشد نقدینگی کاسته شود و به همین دلیل رشد نقدینگی نیز در سه ماه اول سال 1398 اندکی افزایش نشان می دهد. بنابر این، در سال 1397 و حتی سال 1398 افزایش رشد کمییت های پولی بیانگر واکنش آنها به شوک هزینه ای شدید وارد شده به اقتصاد ایران و تحریک انتظارات و رونق قیمتی دارایی ها است (که در مورد مسکن و ارز و طلا اکنون متوقف شده است اما در مورد سهام و کالاها و خدمات تا مدتی تداوم دارد) و نه اقدامی سیاستگذاری از سوی دولت، گرچه کسری بودجه دولت و نیاز به تامین آن از بانک مرکزی(به شکل مستقیم از محل تنخواه و به شکل غیر مستقیم از طریق بدهی بانکها) در ماههای اخیر مزید بر علت بوده است.
نکته دیگری که دیده ام اخیرا خیلی بر آن تاکید می شود بیان مرز روانی 2000 هزار میلیارد تومان برای عدد نقدینگی است که گویی اگر نقدینگی از این عدد عبور کند پدیده ای بسیار غیرعادی رخ خواهد داد. آشکار است برای کمییت های اسمی (Nominal) مرز روانی امری بی معنی است. مهم رشد نقدینگی است نه عدد نقدینگی. برای مثال، اگر عدد نقدینگی، در گذشته های دور که اعداد اسمی بسیار کوچک بودند، از 5 میلیارد به 10 میلیارد می رسید اثر زیانبار آن بسیار بسیار بالاتر از آن بود که عدد نقدینگی 2000 هزار میلیارد کنونی به 2500 هزار میلیارد برسد. لذا، آنچه با اهمیت است آن است که در مرحله اول رشد نقدینگی از کنترل خارج نشود و شکل غیرعادی به خود نگیرد و در مرحله بعد کاسته شود.
حال پرسش این است که آیا سیاستگذار پولی نمی توانست مانع رشد پایه پولی و سیال تر شدن نقدینگی شود؟ پاسخ ساده منفی است. همانطور که اشاره شد، تداوم رشد های بالای نقدینگی در طول چند سال بدون تردید به بازگشت تورم می انجامید و صرفا نیاز داشت که انتظارات تورمی تحریک شود که با اعمال تحریم های جدید این موضوع رخ داد و فضای رسانه ای و حتی تحلیل گران اقتصادی نیز در تحریک آن نقش داشتند. تحریک انتظارت تورمی و تلاش عاملان اقتصادی برای حفاظت خود از تورم به معنی روی آوردن به مبادله بیشتر کالاها و دارایی ها و لذا افزایش سهم سیال نقدینگی بود که رشد شدید حجم پول همین موضوع را نشان می دهد و رشد حجم پول یا سیال شدن نقدینگی تشدید رشد پایه پولی را هم اجتناب ناپذیر می کرد. در چنین شرایطی، افزایش نرخ سود که نسخه پیشنهادی بسیاری از اقتصاددانان بود، نیز ناکارآمد بود چرا که ایران چارچوب هدف گذاری نرخ سود به عنوان هدف میانی را نداشت و لذا افزایش نرخ سود می توانست به تشدید دشواری بینجامد. لذا، تنها اقدام ممکن سعی در کنترل انتظارات تورمی و عامل محرک آن یعنی نرخ ارز بود که بر همین اساس نیز می توان اقدامات سیاستگذار را با توجه به محدودیتهای پیش روی او درست ارزیابی کرد. در واقع، می توان ادعا کرد که هرگونه تلاش سیاستگذار برای کنترل رشد کمییت های پولی در طول سال 1397 می توانست نظام بانکی را با دشواری شدید و بحران روبرو نماید که از آن پرهیز شد. با این حال، سیاستگذار پولی باید به تدریج برنامه کنترل رشد نقدینگی(و نه سایر کمیت های پولی) را در دستور کار قرار دهد و دولت نیز با اصلاحات ساختاری در بودجه و بویژه کاهش یارانه ها از کسری بودجه شدید و انتقال آن به رشد کمییت های پولی بکاهد تا شاهد جهش دیگری در قیمتها نباشیم.
پرسش دیگر آن است که آیا بالا بودن سهم سیال نقدینگی الزاما بیانگر امری منفی و زیانبار است؟ به هیچ وجه نمی توان چنین نتیجه ای را گرفت، گرچه آن چه در یک سال و نیم اخیر رخ داده است زیانبار بوده است. می دانیم مهم ترین کارکرد پول انجام داد و ستد است و سیال بودن نقدینگی می تواند بیانگر این باشد که اقتصاد در رونق است و بر اثر دادو ستدهای مرتبط با رونق کسب و کار، مدام مانده حساب‌های اشخاص جابه جا می شود و در چنین شرایطی سهم سیال نقدینگی می تواند بالا باشد. گرچه آنچه در یک سال و نیم گذشته رخ داد نه به دلیل رونق بلکه بر اثر تحریک انتظارات تورمی رخ داد، اما در حالت کلی بالا بودن سهم سیال نقدینگی پدیده ای مذموم نیست. در واقع، می توان گفت که بسیار پایین بودن سهم سیال نقدینگی طی سالهای 1393 تا نیمه اول سال 1396 امری ناسودمند بود و انعکاس رکود فعالیتهای اقتصادی و بالا بودن آن از نیمه دوم سال 1396 به بعد نیز امری ناسودمند(اما اجتناب ناپذیر) مرتبط با تحریک انتظارات تورمی بود. لذا، چنانچه اقتصاد ایران به وضعیت نرمالی برگردد که تورم کنترل شود و رشد اقتصادی اعاده شود، انتظار بر آن است که سهم سیال نقدینگی نه خیلی بالا و نه خیلی پایین باشد و به همین دلیل توصیه برای کاهش شدید سهم سیال نقدینگی توصیه معقولی نیست بلکه جلوگیری از افزایش شدید و همچنین کاهش شدید آن قابل توصیه است.
نکته آخر اینکه در طول حدود یک دهه اخیر و با تشدید رقابت ریسک آمیز بانکها در جذب سپرده و لذا افزایش نرخ سود، حسابهای کوتاه مدت و ویژه که طبق تعریف سپرده غیریداری یا شبه پول دسته بندی می شوند و سودهای بالا به آنها تعلق می گرفته است اما در عین حال کارکرد حسابهای جاری را داشته اند، تا حد زیادی تحلیل های مبتنی بر آمارهای ترکیب نقدینگی را دچار اشکال نموده است و بی دقتی در این موضوع می تواند به تحلیل اشتباه از کمییت های پولی منجر شود.